龙头房企财务质量分化 激进扩张风险需防范

（原标题：龙头房企财务质量分化 保守式扩展风险须要防止）2016年我国商品住宅市场整体沿袭了兴旺态势，全国商品房住宅总销售面积约13.8亿平方米，总销售金额9.9万亿元，分别同比快速增长了22.4%和36.2%，皆自创历史新纪录。四季度伊始，全国二十余座大中城市相继实施调控政策，商品房销售增长速度开始上升。可以意识到，随着调控力度的升级，楼市的高快速增长无法长年维系，未来一旦货币和信贷政策放宽，房企的融资成本也不会随之下降。2016年的楼市热潮下，房企的年报堪称乱花渐欲迷人眼。

然而，企业靓丽的业绩并非都不足以应付未来的风险。本文将以在A股或港股上市的销售金额较小的房地产开发企业为研究对象，血液透析企业的盈利、债务和营运等能力，在楼市兴旺之潮退却前为企业有可能面对的风险作出临床。

二线城市销售疯狂房企融资比例下降2016年楼市的疯狂展现出出有了反感的地域特征。一线城市的商业住宅销售面积明显下降，北京和深圳同比暴跌多达10%，上海与上年基本持平，仅有广州维持快速增长，但增长速度20.8%仍高于全国整体水平。

二线城市商品住宅销售面积的平均值增长速度为25.6%，其中，中东部二线城市的销售面积平均值增长速度多达了30%，销售额同比快速增长近50%，为2016年全国房地产市场的兴旺贡献了主要力量。东北部、西部省会城市及三线城市的商品住宅销售面积增长速度比较较慢，未来仍面对着较小的去库存压力。

可见，中东部二线城市是去年购房市场需求的集中于愈演愈烈地，不过，随着主要城市出租汽车政策的实施，涉及城市未来销售的增长速度也将不会上升，购房市场需求有向周边城市外溢的趋势。未来主要楼盘布局在一二线及周边城市的房地产企业将能更大程度地抵抗库存风险。2016年，房地产企业研发资金中16%源于国内贷款，36%源于自筹资金，占到较为前两年均有所上升。

其中，自筹资金融资比例较2015年上升了6个百分点，降幅显著。开发商通过发售债券、回购股票、信托计划等方式融资的趋势有所上升。与此同时，研发资金中源于定金及预收款和个人按揭贷款的比例皆较上年减少大约3%，这与近两年银行信贷严格的政策有关。

在银行信贷和货币政策严格的背景下，2016年房地产企业债务融资比例下降，低息债部分代替低息债，企业债务结构更为优化，总体融资成本上升。与此同时，企业的现金流也更为丰沛，上市房企的货币资金占到总资产比重减少，平均值速动比亲率由2015年的60%下降至2016年的69%，企业短期债务风险整体有所减少。

大型国有房企债务状况优于快速增长是2016年各家房地产企业年报的关键词。在A股和H股上市的房地产企业，2016年销售金额同比快速增长均值高达54%，低于全国商品住宅总销售金额36.2%的增长率。其中，碧桂园、融创中国、 新城控股 等企业的年销售金额同比涨幅多达了100%。

以企业性质区分，国有房地产企业2016年的销售金额平均值增长速度为61%，高达民营和外资企业17个百分点（闻表格2），其中，在销售金额多达100亿元的大中型房地产企业中，国有企业销售额增长速度高达民营和外资企业8%。然而，若从总资产规模和净资产盈利能力来看，民营和外资企业却整体更加占优。似乎，国有企业的金字招牌对企业提供资源、构建行业资源整合收购、享用低快速增长起了根本性起到。

在民营和外资房地产企业中，年销售额在100亿元以上的企业销售金额增长速度为54%，比该性质全部企业的平均值增长速度低11%，相比小型房企，大中型房地产企业更大程度地享用到了行业快速增长所带给的红利，行业资源渐趋集中于。从企业的负债规模和债务能力来看，国有企业和大型房地产企业某种程度占有优势。

国有房地产企业的平均值速动比率为76%，比民营和外资企业高达11%，对于有所不同性质的大中型企业而言这一比例大体非常，差距主要反映在小型企业上。规模较小的企业一般来说外用风险能力较好，更高的速动比率对企业短期债务的能力有所确保，因此小型国有房地产企业比小型民营房地产企业的安全性更高。

由于房地产企业有大量的预收账款，我们用有息负债比率和净负债率替换传统的资产负债率来取决于房地产企业的负债压力（有息负债比率=有息负债/总负债，清净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益）。2016年上市房企的平均值有息负债总额较2015年下跌近30%，有息负债比率保持在46%，与2015年基本持平。平均值清净负债率为82%，比2015年的平均水平105%增加了多达23个百分点，指出2016年房地产企业的债务杠杆广泛上升。

整体来看，国有企业的净负债率水平显著高于民营和外资企业，债务风险更加小，但有所不同国企间净负债率分化相当严重。大中型国有房地产企业的净负债率均值约104%，而近10家小型地方国有房地产企业经常出现了货币资金多达有息负债的情形，大量资金被闲置，企业在报告期内缺乏可投资的项目，有利于企业扩展茁壮。从企业规模上看，销售金额多达百亿元的大中型房企的净负债率均值多达100%，明显低于小型房地产企业。一方面，房地产企业的资源具备向大企业集中于的趋势，大中型房地产企业享有更加优质的土地资源，茁壮速度更加慢，也就具备更高的融资市场需求；另一方面，规模较小的企业特别是在是大中型国有企业预期现金流基本平稳，资金链脱落的可能性较低，信用评级低，因此具备得天独厚的融资优势。

债务结构上，2016年上市房地产企业一年内届满借贷在总借贷中平均值占到比30%，比2015年的这一比值较低5%，债务整体结构有所优化。其中，销售金额在百亿元以上的企业一年内届满债务平均值占比为22%，明显高于上市房企的总体水平，债务风险更加较低。龙头企业财务质量分化恒大融创减免不增利2016年房地产行业的资源向大企业集中于，恒大、万科、碧桂园三家企业年销售额皆突破了3000亿元，沦为名副其实的房地产巨头。

保利地产 、中海地产（中国海外发展）销售额多达2000亿元，紧随其后。下文将挑选年销售金额在700亿元以上的10家商业住宅房地产开发商为研究对象，探究房地产龙头企业在扩展过程中经营效率和债务风险（闻表格3）。去年在房地产行业持续兴旺的大背景下，标杆企业的销售金额和营业收入整体保持了较高增长速度。

碧桂园、融创中国销售金额翻番，恒大、 金地集团 、融创中国的营业收入增长率多达50%，企业扩展意图显著。保利地产、华润置地、 招商蛇口 三家多元房地产开发企业的销售额增长率较低，皆在30%以下，快速增长比较务实。在部分房地产龙头企业营业收入大幅度快速增长的同时，净利润水平却未获得适当提高，减免不增利的现象仍然不存在。中国恒大归属于母公司净利润同比暴跌51%，即使再加因发售可持续债而分离出的少数股东收益，恒大全部净利润的增幅也仅有1.6%，与营业收入增幅相去甚远。

某种程度情形的企业还有融创中国，营业收入同比快速增长多达50%，但归属于母公司的净利润却同比暴跌25%。从财务结构上看，导致恒大地产和融创中国减免不增利的主要原因有以下三点：其一，不受高昂的土地出让价格和税费影响，房地产行业的总体毛利率和净利率大幅走低，净利润增幅追不上营业收入增幅是行业内普遍现象。2016年上市房企销售毛利率均值为28%，销售清净利率均值为10%，而恒大和融创的销售清净利率仅有8%，分别较上年增加了4%和7%，无论是意味著数值还是较2015年的变动幅度皆在龙头企业中垫底（闻图3）。2016年，恒大和融创多次使出夺下多处地王，面临高昂的土地成本，未来一旦房市走弱，销售额上升，企业的利润将不会面对更大风险。

其二，企业经营活动产生的净收益占到利润总额的比重比较偏高。恒大和融创的经营活动净收益占到利润总额的比重分别为74%和17%，高于行业平均水平，比万科、碧桂园、保利等龙头企业较低了十个百分点以上。

因此，企业在主营业务之外的投融资不道德上产生的收益波动不会对企业整体净利润施予较小影响。以恒大为事例，其年报表明企业当期利润下降的主要原因是外汇损失、投资物业损失以及金融投资收益增加。其三，企业销售期间费用率过低。

在表格3列示的2016年销售额名列前十的房地产企业中，恒大和融创是仅有的两家销售期间费用率多达10%的企业，分别超过14.5%与12.4%，相比之下，A股房地产龙头企业万科和保利的费用率皆在6%以下。三费中，恒大的营业费用占到比最低，营业费用亲率约7.5%，解释企业的运营效率和成本管理过于完备。而融创的财务费用在三费中占有大头，财务费用率约6%。

这与企业债务开销大，利息支出低有关。从过去五年费用率的变动趋势来看，恒大和融创的费用率大幅走高，而起输掉万科和保利地产这一指标长年保持稳定。

前者在企业扩展过程中的内部管理效率提高效率低落的问题也因此曝露。不受上述因素影响，恒大地产和融创中国的盈利能力在房地产龙头企业中垫底，总资产报酬率仅有4.0%与3.2%。而盈利能力最弱的中海地产这一数值超过11.8%。

销售回款亲率体现了企业的运营质量和瞄准利润的能力，也对企业的现金流质量有一定影响。在表格3的10家房地产龙头企业中，有6家在2016年的销售回款亲率多达90%，在行业中正处于意味著领先的方位。融创的销售回款率为76%，在龙头企业中居住于末位，这伴随着企业可能会面对资金转往通畅的风险。清净负债率低融资成本挖出隐患低杠杆率仍然是外界对房地产企业仅次于的忧虑。

在资产荒和房地产牛市的联合催化剂下，金融机构和资本市场都为房地产企业融资获取了充裕的便捷，严格的货币和信贷政策更进一步减少了房地产企业的融资成本。低企的负债率在加快企业扩展的同时也对企业的长年发展祸根隐患。借贷和债务融资不会造成企业长年财务费用的减少，减少企业的利润率。若未来市场走弱，企业扩展速度上升，信贷政策放宽，高额负债则不会使企业面对现金流脱落的风险。

中等规模房地产企业中，北大资源、 云南城投 、佳兆业集团、 信达地产 清净负债率皆多达了300%，且较2015年有所下降。上述企业中除信达地产外，另外几家的速动比率仅在30%左右，公司债务风险低。在表格3统计资料的销售金额前十大房地产龙头企业中，万科、中海地产（中国海外发展）、华润置地、金地集团和招商蛇口的净负债率皆在30%以内，资本结构比较安全性。而恒大地产和融创中国的净负债率分别为175%和122%，分别比上年同期高达30%和50%，清净负债率和增长速度均远超强行业平均水平，资本结构不存在较小隐患。

从负债结构上看，恒大、万科、碧桂园、融创四家企业一年内届满的债务占比皆多达了行业平均水平，其中恒大和万科的这一占到比多达30%。不过，如图4右图，近5年来万科的短债占比在上升至2014年的33%后仍然平稳在这一水平，没经常出现较短债剧增的情形。相比之下，恒大的短期负债占比在2014年下降至51%，比前一年高达20%，短期债务压力很大，这一指标直到2016年才有所减轻。

可见，恒大不仅清净负债率低，短期债务的偿还债务压力大，而且债务结构也并不平稳。值得一提的是，万科和华润置地的负债中外币借款占到比多达了30%，企业分担了一定的汇率风险。

所幸两家企业的净负债率比例都不低，这一风险会对企业未来利润导致过于大影响。现金流水平是评估房地产企业债务风险和分析其茁壮潜力的最重要因素。恒大地产和融创中国在分担低净负债比例的同时也维持了货币资金的充裕，二者2016年的速动比亲率分别为62%和72%，正处于行业平均水平上下，这使得这两家企业虽然债务低企，但债务能力尚能以求保持在高效率范围内。如图5右图，过去5年中，融创和恒大的速动比亲率基本都在几大房地产巨头企业之上，而万科、保利、碧桂园、华润几家房地产巨头企业的速动比亲率却长年游走在50%以下。

虽然这几家企业资本结构的安全性低，但明显高于安全线的速动比亲率水平使得企业的流动性大打折扣，资金隐患无法忽略。最后，从融资成本上看，房地产龙头企业截至2016年底的加权平均融资成本较上年均有有所不同程度的上升，但恒大地产、碧桂园和融创中国三家企业的这一数值仍在5%以上，特别是在是恒大的加权平均融资成本高约7.78%，全年财务费用高达113亿元。相比之下，另外两家销售额突破3000亿元的企业万科和碧桂园的财务成本为16亿元，仅有恒大的七分之一。

融资成本的强弱不仅从直观上体现出有企业未来费用的强弱，同时也能反应出有资本市场对企业经营风险的考量。从各企业2016年近期融资来看，万科与保利地产的低于融资利息在3%以下，市场评估的企业投资安全性度最低。

中海地产、华润置地、金地集团、龙湖地产的的低于融资成本额超强3%，而恒大地产的低于融资利息高达6.8%，可见市场对其近期发售的债券的评级依然不低，对其未来债务能力忧虑较小。警觉保守式扩展的风险通过对龙头企业成长性、负债结构、债务能力、盈利能力、营运能力和融资成本的分析，我们大体将表格3中的企业分成四类：中海地产、金地集团、招商蛇口的各项指标基本都在行业平均水平之上，整体财务务实，风险较低。万科、保利地产、华润置地、龙湖地产分别在速动比亲率过较低、较短债过低、净利润增长率过较低这几个问题中占有一项或两项，风险偏高，整体高效率。

碧桂园速动比亲率偏高，较短债比例偏高，盈利能力较好，融资成本较高，整体财务质量正处于第二类与第四类企业之间。中国恒大和融创中国在净利润快速增长、负债结构、营运能力、费用率、盈利能力和融资成本各大方面都有一项或多项财务指标不及行业平均水平，在龙头企业中正处于垫底方位。

从几大龙头企业主要财务指标5年来走势对比图来看，恒大和融创指标的波动性显著小于万科和保利地产，两家企业毛利率长年高于后者，近年来费用率快速增长很快，ROA断崖式暴跌，企业指标不仅缺少稳定性，财务质量也有渐渐走弱的趋势。业务的快速增长预示着财务指标的极大波动，这某种程度意味著企业的扩展更为保守，企业内部的成本管理、运营管理等方面的改良速度仍未跟上业务扩展的速度，而一味靠融资借债解决问题企业扩展与内部管理不实时的对立更容易为企业未来的经营和债务风险祸根伏笔。

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